声明：本文来自于微信公众号 定焦One，作者：陈颐
中国资本市场对新能源汽车的态度，最近一年发生了转变。
具身智能、飞行汽车、人形机器人的新故事，并没有真正撑住新势力们的估值。连小米都从明星股一路下滑。反而是没换新故事的公司，被资本市场重新估值了。
2026年开年至今，蔚来美股涨超15%，港股涨近15%。同期标普500涨6.98%，恒生科技指数跌了8.18%。蔚来的港股市值重回千亿，稳定在1100亿到1300亿港元的区间。
当同行都在给自己贴“AI公司”的标签，资本为什么反而看好一心造车的蔚来?
蔚来创始人、董事长、CEO李斌在今年4月的一次媒体群访中，被问到汽车公司是否应该切入具身机器人。他的回答是，“长期来讲，汽车公司做具身机器人是很自然的延展……但蔚来公司总的战略还是先把自己的事情做好。”
这句话听起来像是在讲压力，但在资本市场看来，这恰恰是市场需要的:一家公司愿意把注意力放回主业，用销量、毛利、现金流来回答问题，而不是用下一个十年的故事来管理预期。
眼下，蔚来的一季度财报即将发布，但二级市场已经先于财报给出了判断，5月13日和14日，蔚来美股和港股开盘都大幅上涨超过7%。近三个月，蔚来港股和美股的股价都上涨了30%。
不过，目前的反弹不是终点。即便股价回到现在的位置，对比两三年前，蔚来的市值依然处在历史低位。前一阶段的上涨，更多是情绪上的修复;后面的上涨，就得靠基本面了。今天的蔚来，组织能力和体系竞争力都已经明显强于三年前，但市值还没跟上。经营和估值之间的错位，往往是重估开始提速的信号。
过去，换电、服务、芯片和操作系统自研，更多被视为成本;现在，这些投入开始转化为更稳定的销量、更高的毛利和更强的用户黏性，资本市场正在重新评估它们的价值。随着蔚来公司整体业务基本面持续向好，当前的修复动作仅是一个开始。对于长期主义者而言，蔚来在全栈技术研发、能源基础设施布局所构建的核心壁垒，正赋予它更大的增长弹性与估值想象空间。
01.开始算账的李斌
资本市场过去看蔚来，常常陷入一种矛盾。
一方面，这家公司在用户、服务、技术、长期投入上做的确实比其他车企多;另一方面，这些投入又让它背上了“太重、太烧钱”的误解。
资本市场最终关心的是这些投入能不能体现在经营层面。而蔚来过去做的事还没有走到被财务报表验证的那一步。
转折发生在2025年初。
彼时，蔚来处在一轮舆论风暴:交付承压，财报不及预期。媒体把那段时间形容为“堪比2019年的至暗时刻”。就在这个时候，李斌在一季度财报会上提出“四季度实现盈利”的目标。他后来自己说，当时相信这一点的人可能还不到1%。
外界不相信蔚来能在一年内同时做到两件事:继续维持高端品牌和长期投入，又把费用、成本控制住。
蔚来的变化，是从公司内部重新算细账开始的。这个过程发生在三个层面。
第一层，是经营理念变了。
一次内部汇报会上，一位负责人依然在用“价值观驱动”的方式讲规划，李斌打断说:“不要用价值观掩盖经营问题，每一分钱投入都要听到回响。”他把问题拉回了经营本身。
这句话随后在蔚来内部传开了，这家公司开始从很多细处动刀。
第二层，是李斌管得更细了。
李斌开始直管供应链，亲自参与关键零部件的价格和方案讨论，把过去容易被忽略的“小钱”重新摊开来看。他在内部反复讲“百万倍成本思维”:如果一台车上某个零件贵出100元，放到百万台规模里，就是1个亿。
第三层，是蔚来更懂市场了。李斌说，“没人付钱的事别搞”。
这一步很重要。蔚来过去的问题，并不是不懂用户，而是有时太相信自己对用户的理解。
2022年到2024年，蔚来推出过一批二代车型，但市场反馈没有达到预期。后来复盘时，一些问题被摆上台面:有的车尺寸夹在中间，中国用户嫌小，欧洲用户又嫌大;有的车空间感和豪华感不够强;还有一些家庭用户一眼就能理解的配置，在设计和工程体系里却曾被认为“不够高级”。
这其实是很多高端品牌都会遇到的问题:公司讲审美、调性和理念，用户真正掏钱时，看的可能是空间、舒适度、常用功能是不是顺手。
全新ES8立项后，蔚来做了超过两万个用户样本调研。调研结果让团队意识到，高端用户当然在意科技，但在中国高端SUV市场，“豪华”并不是一个单一概念。有人要外观气场，有人要车内空间，有人要商务接待的体面，有人要家庭出行的便利，也有人会在储物、隐私、收纳这些细节上投入很多心思。
所以后来能看到一些明显的变化。ES9的内饰加入了更偏中式豪华的设计元素，全新ES8也保留了大量实体按键。按蔚来过去的设计逻辑，这些可能会被砍掉的。“现在李斌会说‘行’，但请做得美一点。”一位项目负责人说。
蔚来不是完全放弃原来的设计审美，而是开始承认，用户能不能一眼理解、能不能顺手使用，同样是高端产品力的一部分。
这三层变化最后要接受市场检验。4月24日北京车展上，李斌宣布，乐道L90截至4月3日完成第5万台交付，稳居30万级大型SUV销冠;2026年4月，蔚来全新ES8零售销量为13020台，在大型SUV级别以及40万元以上市场连续五个月斩获销量冠军。更关键的是，2025年第四季度，蔚来实现成立以来首次季度盈利。
这意味着，蔚来在销量、均价、毛利、利润这条链路上跑通了。
02.攒了十年的家底
如果只说“李斌学会算账”，其实还没有说到资本市场重估蔚来的核心原因。
中国汽车行业从来不缺会降本的公司。价格战打到今天，几乎所有车企都在卷成本、卷供应链、卷效率。问题是，如果所有人都用同一种方式降本，最后行业利润率大概率一起往下走。2025年，中国汽车行业利润率只有4.1%;2026年1-2月进一步降至2.9%。今天的车市不是卖不动，而是赚钱越来越难。
所以关注蔚来，要看它在砍费用的同时，有没有能力把车卖到更好的价格、做出更好的毛利。只有产品结构和单车毛利一起改善，公司才能进入正循环。
从公开信息看，全新ES8的整车毛利率超过20%。2025年三季度，蔚来综合毛利率达到13.9%，整车毛利率为14.7%;到四季度，整车毛利率进一步提升至18.1%，整体毛利率达到17.5%。这些数字说明，蔚来并不是单纯靠降价换销量，而是在高端纯电大车市场里，把规模和毛利同时做出来了。
为什么蔚来过去做不到的，现在能做到了?
答案在它过去十年那些最有争议的投入里。
换电是第一个例子。
2018到2022年那几年，换电是蔚来最受质疑的项目。建设成本高，运营重，回报周期也长。
但汽车行业有些投入，不能只看当下的现金流。它更像是在修路。路刚修时，车少，维护成本高;一旦车规模起来了，通行效率马上上来，也会变成用户选择你的理由。
蔚来的补能体系正在接近这个阶段。过去十一年，蔚来在充换电领域的累计投入超过180亿元，全国建成超过8，860座站，并在2026年初实现了一亿次换电。
换电的价值，恰好在大车市场里被放大了。
过去几年，增程在大SUV市场里很强，原因并不复杂:车大、电池贵、用户又担心纯电出远门不方便。很多家庭买大车，最怕的是节假日出远门时，全家人在服务区排队等充电。增程解决的正是这种心理压力。
但现在情况变了。全国公共充电桩数量已经超过500万根，高速服务区充电桩覆盖率超过90%。纯电的补能体验，在很多场景下已经接近、甚至超过加油。
销量结构已经给出信号。2025年9月，纯电大三排SUV月销量首次同时超过增程、插混和燃油同类车型;到11月，只有纯电继续增长，增程、插混和燃油都出现不同程度地下滑。增程跌了4.3%，插混跌了2.8%，燃油跌了22%。
这时候再看蔚来的换电，逻辑就不一样了。对用户来说，它减少的是购买纯电大车时的顾虑;对公司来说，当销量上来，这张网能摊薄成本、提高用户黏性。而对资本市场来说，过去那180亿投入从“沉没成本”变成了竞争对手短期内无法复制的护城河。
和换电一样，蔚来在芯片上的投入起初也不被理解。
2025年，蔚来ET9上量产了神玑NX9031。按照公开资料，这是一颗面向高阶智驾场景的5nm车规级芯片。
神玑NX9031从2019年开始研发，那是蔚来现金最紧张的时候，李斌在一次产品决策会上拍板自研芯片。
当时外界有疑惑:公司还没完全站稳，为什么还要做这么重的事?但站在今天看，它已经是蔚来产品体系的一部分。神玑NX9031可替代4颗英伟达OrinX，并带来单车万元级别的成本改善。更重要的是，自研芯片一旦量产跑通，蔚来可以按自己的节奏定义下一代产品，不需要跟着供应商走，把主动权掌握在自己手里。
这一点在资本市场看来很关键。当一家车企的核心技术栈是自己的，它的毛利结构、产品迭代节奏、长期成本曲线都是可控的，而不是被英伟达、被电池公司、被Tier1供应商绑住。
线控转向也是一个典型例子。
早在2019年，蔚来就做过取消机械转向柱的ES8改装车测试，但这个方向后来停了，直到ET9项目推进后才重新启动。
这里面最难的并不只是技术，而是法规和安全验证。线控转向直接关系安全，没有足够测试数据，不能量产上路;但如果不能量产，又很难积累真实道路数据。
蔚来花了5个月，做了几十项比肩航空标准的测试报告，反复向法规评审组强调，“行业需要一台敢于探路的样板车”，才把这套量产级高阶线控转向系统推到可交付阶段。
把这些能力放在一起看，可以得出一个结论:蔚来过去十年曾被质疑的投入，开始按“资产”被重新计价，这是资本市场重估蔚来的真正原因。爆款可以在一两年内做出来，但补能网络、芯片、操作系统、服务体系和高端用户认知，很难在同样时间里补齐。
03.2026年，蔚来必须继续证明自己
蔚来已经实现季度盈利，全新ES8和乐道L90也跑出了成绩，但这只是第一道坎。
汽车行业最残酷的地方在于，新车周期越来越短，用户注意力越来越难维持。一次成功可能是偶然，资本市场要确认这种成功能不能被复制，复制的过程中能不能不牺牲毛利和现金流。
2026年，是蔚来必须交卷的一年，因为外部的行业窗口、内部的产品矩阵、底层的盈利模式，三个节点同时到来。
第一层机会来自行业窗口。
大五座SUV，是下一个还没被打开的市场。去年，乐道L90和全新ES8已经把大三排SUV的纯电渗透率推高了。乘联会数据显示，今年3月，大三排SUV的纯电渗透率已达到37.43%;相比之下，5米以上大五座SUV2025年的纯电渗透率约为6.44%，明显低于大三排。
这说明，用户不是不买纯电大车，而是要看有没有足够合适的产品。
再看看蔚来手里有什么牌，这是它第二层机会。
5月15日，乐道L80将正式上市，整车购买预售价从24.58万元起;如果选择电池租用方案，预售价则从15.98万元起。从目前的预售情况看，L80表现好于去年L90同期。
5月27日，蔚来ES9也将上市并交付，采用BaaS方案后的起售价为42万元，主要进入问界M9、理想L9所在的50万级旗舰SUV市场。之后还有蔚来ES8五座版补位。
到下半年，蔚来会同时有五款纯电大车在售:全新ES8、ES8五座版、ES9、乐道L90、乐道L80。价格带从24万一路拉到50万以上。行业窗口打开时，蔚来手里的牌正好覆盖全场。
第三层机会，是盈利模型本身的转变。
2026年，蔚来给出的目标是，销量同比增长40%到50%，大致对应45万到58万台;换电网络新增1000座，继续朝着2030年建成万座级换电网络的方向推进;财务上，公司争取全年盈利。李斌还提出，下一个100万台争取在17到18个月内完成。
蔚来用了11年走到第一个100万台，前面大量时间在搭系统、建网络、磨产品，大部分是固定成本，所以，过去销量不够大时，蔚来财务压力最大。
但如果第二个100万台能在一年半左右完成，盈利模型就变了:单车的固定成本会迅速下降，过去那些被视为“重资产”的投入，会变成提升毛利的杠杆。
所以，接下来几个季度，资本市场要看这种改善能不能持续。今年一季度财报，就是第一份答卷。
04.结语
蔚来最受误解的地方，是它做了太多“短期不讨好”的事:自建能源网络，自研芯片，自研操作系统，坚持服务体系，打磨高端品牌。
这些事，用户一水地说好，但资本市场，却在很长一段时间里，游移不定。
这不难理解，用户在意的是体验。资本市场“左右横跳”，是因为他们在计算每一台车的边际成本、毛利率以及盈亏平衡点的具体日期。
好在，这些“短期不讨好”如今已经开始被资本市场逐渐接受:全新ES8、乐道L90带来的公司整体毛利的实质性改善，让外界看到这些前瞻性投入不只是成本，而是实实在在的壁垒和利润。
接下来，蔚来要做的，是继续夯实自建能源网络，自研芯片，自研操作系统等一系列在汽车行业里不可复制的差异化。要知道，这种差异化带来的不可替代性，正是资本估值空间想象力最丰富的地方。
